吳星：期貨投資本質(zhì)及對沖投資探討

 深圳凱豐投資管理有限公司董事長吳星先生

　　吳 星：非常有幸能在這么大的舞臺上給大家介紹自己的一些理解，不足之處望大家多見諒，因為從投資來看，到現(xiàn)在為止，更多的是自己對市場的一種看法，但這種看法只是代表個人的一個觀點而已，并不代表整個市場真正的東西。對投資的理解，我覺得回到最后，一定要對本質(zhì)包括事物本身的看法，宗旨、目的性等相關的核心內(nèi)容做一些探討，就像道家講的道、法、術、氣，我覺得要從不同的層面理解不同價格波動的因素。

　　在這之前我講一個簡單的小故事，我覺得期貨行業(yè)是非常痛苦的行業(yè)，也是需要長期投入的行業(yè)。其實我跟很多在座的人都一樣，出身期貨公司，我是去年7月份才出來，2001年2月14日情人節(jié)的時候進入了期貨市場，目前我所有的東西都是期貨市場給予的，在外面做了兩年投機客戶以后，03年進入了中國國際期貨，當時以最差的最后一名入選的，我是沒有人要的，最后被人挑剩的，最早開始做研究的時候是做農(nóng)產(chǎn)品研究，大家知道做小麥研究的人是最沒地位的，那時候?qū)嵲跊]辦法，那哥們兒需要一個人，就把我拎進去了，從03年開始做小麥研究，到目前為止對小麥市場還是非常專業(yè)，因為那時候積累了看法。從慢慢做小麥研究開始，慢慢做農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)理，到現(xiàn)在做業(yè)務、做機構，中間有一個小插曲，做了營業(yè)部經(jīng)理，發(fā)現(xiàn)自己真的不適合，因為營業(yè)部的管理是綜合型的。我為什么講這個過程?其實是講這段話，我經(jīng)常跟同事講，期貨是長期的事業(yè)，可以做到80歲甚至更老，我的偶像 索羅斯 今年已經(jīng)80多歲，要做好期貨，就要堅定長期從業(yè)的信心，30年、50年，如果這樣想，很多事情簡單了，人也靜下來了。

　　大家有沒有想，很多人進入期貨的時候，就像我當時進來的時候其實都是為了快錢，但是真正做到現(xiàn)在的體會，我覺得期貨的錢真的是很難很難，包括經(jīng)常跟朋友介紹的時候，每年股票的人在期貨行業(yè)都不會得到認可，為什么?因為期貨每年都是-10%的增幅，大家應該知道是怎么回事。在這種情況下，期貨市場的傳奇上來了。如果每年能比指數(shù)高5%，其實是非常不錯的，但在期貨里面，根本沒人敢這樣提，所以對期貨投資人的要求其實是很高的。事情很多時候一定要長期看，在這之前，我經(jīng)常講一個股市，今天來到深圳，我覺得非常幸運，包括我自己也非常幸運，為什么?最早了農(nóng)產(chǎn)品，要不是我做了農(nóng)產(chǎn)品，也形成不了我最早對沖套利的資格，因為農(nóng)產(chǎn)品是最早全國板塊里面最多品種的，而且品種之間可以做套利的，比如小麥跟玉米，玉米跟豆粕，大豆跟豆粕，大豆跟豆油，豆油跟豆粕。我最早的一次演講是在2004年7月份，我記得特別清楚，當時我準備了30分鐘的稿子，最后只講了9分鐘，那個稿子講的就是農(nóng)產(chǎn)品套利的分析。我回過頭來發(fā)現(xiàn)，原來我04年講的稿子就是我現(xiàn)在一直做的。在中證出來之前他們讓我講套利對沖的理解，我把04年的稿子打開來看，我發(fā)現(xiàn)原來04年的稿子現(xiàn)在改不了太多，說明一個問題，其實很多路徑我們一早認為是對的，只是缺少一種長期的實踐。包括我剛才講自己的經(jīng)歷，中間有一段時間做了營業(yè)部，如果我長期做營業(yè)部，可能我就變成管理人，最后我回到現(xiàn)在來看，一個投資要做好，或者期貨要做好，今天最應該分享的是堅定長期從業(yè)的信心。

　　剛才沒有講完的故事是弘法寺本煥長老去世，80多歲還可以做事業(yè)，還可以重新把一個寺廟建起來，這種心態(tài)真是一種傳奇，我相信我們在座的沒有一個人超過他的年齡，如果按他的成績來看，80歲之后才是他真正出成績的時候，我相信每個人都能出成績，核心是我們有沒有這種信念，有沒有這種態(tài)度。投資，其實很多人能想明白一些中長線應該怎么做或者中長線自己的職業(yè)規(guī)劃應該怎么樣，但是大多數(shù)人在追求短期的盈利、短期的利益、短期的快感中忘記了我們應該堅持什么路徑，所以我覺得今天我最想跟大家講的是鑒定長期的從業(yè)信心才是第一要素，是最重要的，其他的東西，勤能補拙，只要我們堅持10年、30年的勤奮，我相信我們都會是天才，都會有很好的業(yè)績，讓人矚目的成績。我不知道我這樣說大家信不信，看來大家也不一定信，沒有給掌聲。(掌聲)這是我最想講的，其實后面的東西都無所謂，很多東西無所謂，只要你有長期從業(yè)的想法，你才能把一些最普通的事情、最應該做的事情做的扎扎實實，只有根基深了，你才能起來，萬丈高樓從地起，但我覺得這個社會太虛了、才躁了，我覺得做期貨的人不要那么浮躁，因為這個市場是求真的市場，期貨市場很多時候不是你死就是我活，任何人的錢是來自于對手的給予，我們可能賺到的很多錢或者在座賺到的很多錢都是由于對手給予的，而不是我們自己的。

　　對投資的理解，投資市場是什么?特別在期貨市場，是非常殘酷的市場。到了2011年8月份，我對投資的理解，最后核心就一個字，博弈的弈。投資市場如展場，其核心是博弈的弈，在股票市場我們經(jīng)常能看到好的股票不一定有好的走勢，因為之前已經(jīng)有完整的預期了，而這個預期來自于哪兒?來自于你的對手。期貨是更明顯的，任何一筆錢都來自于對手的給予，我們賺到錢以后一定要感謝對手，感謝對手帶給我們的機會。下面是在投資里面一個簡單的總結(jié)，也是一句話，叫“多方以誤之”。這句話的來源在哪兒?《唐李問對》中，昔日太宗皇帝與李衛(wèi)公論兵，太宗曰：“朕觀千章萬句，不出戶‘多方以誤之’一句已。”靖良久曰：“誠如圣語。太凡用兵，若敵人不誤，則我?guī)煱材芸嗽?譬如奕棋，兩敵均焉，一著成失，竟莫能就。是古今勝敗，率由一誤而已，況多失者乎!”投資本身是弈，而弈最后的理解是“多方以誤之”。04年7月份我已經(jīng)總結(jié)出我自己做的對沖套利策略的原則，實際上在04年到2011年之間我自己動搖過，也做過不同的策略，但最終去年的相對業(yè)績穩(wěn)定，讓我再回去看，其實路早就在腳下，只是沒有堅持而已。下面的人有沒有體會?我相信都會有或多或少同樣的感悟。

　　可能有些人會問市場的錯誤，市場一定會犯錯嗎?其實我認為市場經(jīng)常會犯錯。這里能不能做一下互動?我問一個問題，大家來選擇一下，世界人口的分布，認為有75%在北半球的，25%在南半球的人，能不能舉個手?這個不多。認為有80%和20%在南北半球分布的?有85%和15%的有多少?90%和10%有多少?95%和5%有多少?我覺得75、80、85、90基本上選擇的人差不多，就是說這里至少有80%的人全錯，因為人口的分布大概90到10。第二個問題，全球原油和谷物的產(chǎn)量誰更大?它們大概的比例是多少?認為原油大過谷物的人舉一下手?沒有。認為谷物大過原油的舉一下手?很多。認為谷物大過原油兩倍的舉一下手?全錯，原油的產(chǎn)量遠遠大于谷物的產(chǎn)量，這就是市場信息的殘缺，這是一個很普通的信息，但是為什么有這么多人不知道?而且大家都是長期從業(yè)的?可能也有很多人知道的但沒舉手。這就是屬于市場的錯誤，可能很多人認為是對的事情，并不表示真的對，市場很多時候會給予機會，這時候需要我們不斷對事物進行深層次的思考和理解。每年的農(nóng)產(chǎn)品，肉或者豆粕為什么6、7月份走勢比較好?就是因為北半球的人需求比較多，這是很重要的信息。谷物和原油比為什么產(chǎn)量大?因為很多燃料是谷物，但食用油的價格遠遠高于谷物。以前經(jīng)常有記者問我，你對農(nóng)產(chǎn)品怎么看?我說農(nóng)產(chǎn)品不是緊張的問題，而是農(nóng)產(chǎn)品價格太低的問題，為什么?因為我們目前還有幾億噸的谷物做成燃料乙醇，農(nóng)產(chǎn)品原沒有到大家說的那么緊張，因為它連價格緊張都沒有到，何況供應緊張的概念?遠遠沒到。所以，很多基本的東西在投資市場其實是有缺陷的。

　　對股市、期貨市場的理解，股市我沒有太多的發(fā)言權，期貨市場的簡單功能是什么?是價格發(fā)現(xiàn)，規(guī)避價格風險。它具體為誰服務?今天焦煤的一個新品種上市，交易所為了焦煤的品種上市，大量走訪內(nèi)蒙、江蘇、江西、陜西等一些企業(yè)，為什么他們要走訪這些企業(yè)?期貨是為了現(xiàn)貨企業(yè)服務，不是為了我們這些人，我們只是參與者而已，但期貨不是為我們服務的，這是非常重要的一個環(huán)節(jié)，其實這幾年整個在國內(nèi)做得好的，大多數(shù)都是跟現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)鏈比較密切溝通的，其中永安我覺得是代表之一，跟現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)合非常好。不懂現(xiàn)貨，談何做期貨?有多少人真正懂期貨?因為期貨的本質(zhì)不是為大家服務的，而是為現(xiàn)貨商服務的。為什么會讓我們這些人參與?為什么期貨要標準化?是為了讓我們這些人來參與，加強行業(yè)的流動性，加強產(chǎn)業(yè)的流動性，最終產(chǎn)業(yè)的風險形成更廣泛的人群，本質(zhì)是加強流動性，我們的作用是提供流動性的，就像高頻做的很好，流動性給的很足，所以我非常感謝高頻交易為整個期貨市場做的貢獻，因為它們擔任了非常重要的一個環(huán)節(jié)，提供了流動性，但這種提供流動性最終的本質(zhì)不是那個，而只是轉(zhuǎn)移行業(yè)的風險，也可能轉(zhuǎn)移行業(yè)的利潤，所以牛市的時候市場參與者會多，因為行業(yè)利潤會轉(zhuǎn)移給投機人。

　　期貨的特點又是什么?我自己這么多年的理解，我們做這么多年的期貨，一定要對期貨的投資游戲規(guī)則有非常深刻的理解，因為大家都是做期貨的從業(yè)人員，有時候在這里講基礎知識我覺得有點不應該，但是我做了這么多年發(fā)現(xiàn)，基礎知識才是最重要的，至于我們長期看到的高深知識，其實可以慢慢學，如果對基礎知識不了解，學再多的東西有沒有用，這就是法和氣的問題，有再好的氣，沒有正確的法，永遠走不到相對成功的可能性。期貨交易是零和游戲，也可是負和游戲，另外多空雙方都有主力，期貨交易是保證金交易，不同的品種交割不同規(guī)則。我自己總結(jié)完了以后期貨的特點跟教科書上的特點不一樣，第一是細節(jié)放大，有保證金，漲5%我們都受不了。第二，期貨雙向交易是多空博弈的。第三，期貨品種合約，同樣的品種做5月、9月和1月的價格完全不一樣，這就是品種選擇的差異性和合約選擇的差異性在期貨當中是非常重要的環(huán)節(jié)。第四，期貨有交割規(guī)則，特別是雙頻里面，不滾你有什么想法，最終如果脫離現(xiàn)貨的價格，最終都會交割，一旦有交割，就會涉及到天南海北的交割庫，有天南海北的交割庫就會涉及到天南海北的貨，最低和最高的價差就會存在，品種的差異性會在最終交割環(huán)節(jié)形成巨大的影響，而這些東西實際對最后的價格投資會有很大的影響，所以期貨最終表現(xiàn)的交易特點我認為是可選擇操作方式的多樣性，比如單邊、套利、對沖等方式，包括后期有期權，組合的交易模式會更多。期貨交易特點的表現(xiàn)其實是多樣化，細節(jié)交易操作有極大的可能性，我覺得高頻已經(jīng)把細節(jié)交易的可能性展現(xiàn)的淋漓盡致，這幾年高頻交易做得好的人，就像最近和訊論壇的(于姑)。其實期貨是細節(jié)交易，包括衍生品，核心是細節(jié)交易，不是在于你對某個方向判斷的對與錯，而在于你對細節(jié)的把握能力上是否足夠重視、給予足夠的重視或者真正應用和重視，我相信大多數(shù)投資者由于為了賺短期的快錢，很多時候會忽略這些應該注意而不應該忽略的東西，這是導致大家長期虧損或者說大部分投資人虧損的最重要的核心。

　　講完這些以后，我覺得后面的東西都是延伸的，比如期貨與現(xiàn)貨的價差、內(nèi)外盤價差、品種價差、資金流向，其實都是行業(yè)可以著手的分析點。同樣的一天，不同的品種，為什么遠近表現(xiàn)的不一樣?市場可能在某個階段合理，短期合理或者中期合理，但大多時候不是均衡的狀態(tài)。

　　套利對沖，我們的理解，剛才問了幾個問題，發(fā)現(xiàn)大家對市場應該知道的信息并沒有完全的認識，價格任何時候都是非理性的、殘缺的，套利、對沖是理性的，因為它們比的不是價格的運行，而是兩者間的差異性，這兩者間的差異性就決定他們必須入微而不是看面，由于做的是兩個差異性，假設一個7歲的小孩和15歲的小孩，我們一定要非常注意7歲小孩和15歲小孩的特征，短期來看7歲小孩不一定能在一年之內(nèi)長過15歲小孩，但是5年以后7歲的小孩一定會長過15歲的小孩，但他們的趨勢都是往上長的，這是非常深刻的，要對小孩的本質(zhì)、特點非常清晰。交易，由于關注對沖和套利，實際是一入微的交易，當然也可以有一些大的交易，其實也是入微。導致價格的原因，可能有一些行業(yè)大事件原理、行業(yè)差異性原理等。2012年我出來之前，為了感謝我的客戶，我準備了一個課程，最后我發(fā)現(xiàn)這么多年我得益于索羅斯的一本書《金融煉金術》。目前國內(nèi)的雙頻已經(jīng)有很多品種，其實有很多投資機會，比如農(nóng)產(chǎn)品，大豆一號、豆油、豆粕、棕櫚油、菜籽油、菜粕、玉米、強麥、硬麥、早秈稻、白糖、棉花等，豆油和豆粕的關系，包括今年豆油和小麥的價差，都是非常離譜的。比如玉米和白糖可以做成淀粉糖，豆粕和菜粕可以做蛋白，豆油、棕櫚油、菜籽油這屬于油籽�；�工有乙烯的、天然氣等。今天焦煤上來以后，鋼鐵、焦炭、線材、螺紋鋼這四者會有非常多的機會。

　　最后講一下市場前景，我覺得整個對沖套利這幾年開始慢慢熱，我覺得它的機會越來越多、越來越大，這也是為什么我們到目前為止很少做外盤的原因，我是這樣想，既然中國未來一定會成為全球最大的商品對沖市場、商品期貨市場或者商品基金，我們要了解外面、參與外面，但是我們一定要把核心的重點立足本國，未來的五年、十年應該是請外面的客人來我們家玩，我們一定要對自身產(chǎn)品的特征最基本的東西有理解，因為中國有最大的商品產(chǎn)量和使用。專業(yè)的投資人越來越多，特別是在這幾年，期貨市場引進專業(yè)的投資人、投資公司都很多，就像葉大戶。

　　最后這是我自己的一些感悟，贏，風險意識、溝通交流、時間、錢、平常心。最后講一句話，世界從不缺美，缺的是尋找美的眼。我希望大家能靜下心來慢慢做成尋找美的眼，真正把一些好的東西做下去，自己把心靜下來，不要追求短期的利潤。我今天講這么多，謝謝大家!